从1300亿到200亿：通策医疗资本迷局中的治理危局深度复盘
2019年第一次关注通策医疗时，口腔赛道的资本故事正处在最亢奋的叙事节点。总院加分院模式、省内高密度覆盖、集采落地前的利润黄金期——所有研报都在用同一套逻辑描绘这只“牙茅”的未来。彼时市值突破1300亿，市盈率冲上300倍，吕建明那句“没有300、500倍市盈率，怎配得上通策争做世界第一”的豪言，至今仍是我研究A股民营医疗时最常被引用的注脚。六年过去，市值蒸发近九成，市盈率回落至30倍出头，而上市公司正在用6亿元现金收购实控人旗下四家眼视光公司，其中三家或亏损或空壳，一家净资产不足5100万的公司被评估到7亿元。这不是战略转型，这是一场被数据反复印证的治理危局。
财务停滞背后的业务结构性坍塌
2025年年报揭开了一个残忍的事实：全年营收29.13亿元，同比微增1.37%，归母净利润5.02亿元，同比仅增0.19%。如果把时间轴拉长到2021年至今，停滞感会更加刺眼——2021年净利润峰值7.03亿元，此后四年利润始终在5亿元区间原地踏步，营收在27亿至29亿之间徘徊。2026年一季度开局同样乏善可陈，增速均不足2%，增长引擎早已熄灭。业务结构分析更能说明问题：五大核心业务中仅正畸业务录得7.63%反弹，收入5.1亿元；种植与儿科两大板块直接拉响警报，分别下滑2.08%和2.69%。毛利率从2021年的46%滑落至39%，净利率从28.27%跌至20.19%，集采重塑利润结构、消费疲软压制高客单价需求的压力正在持续发酵。
6亿现金对价背后的三重溢价逻辑
杭州存济眼镜是这笔交易的核心标的。2025年营业收入1.53亿元，净利润5558万元，账面净资产5088万元，但评估值高达7.03亿元，增值率1282.14%，最终成交价6亿元，市盈率接近11倍。对比同类标的的市场估值逻辑，正常市盈率应在6至7倍区间，交易对价应在3至4亿元水平，溢价率超过10倍的合理性无从解释。更值得关注的是资产结构：1.18亿元资产总额中，其他应收款高达1.09亿元，占比超九成，几乎全部为股东往来款，账上货币资金仅67万元，却背负5000万元短期借款——这分明是一副被掏空后举债经营的骨架。另外三家打包公司中，宁波广济持续亏损、杭州广济长期未实际经营、新昌广济实缴资本为零，实质上是负资产。交易完成后，上交所监管问询直指要害：溢价率畸高的原因、是否存在向控股股东输送利益。通策医疗的回复是收益法评估体现未来收益价值，并设置五年业绩承诺——累计净利润不低于3亿元，若未完成以现金补偿，上限覆盖全部6亿元对价。但一家年盈利五千多万的公司，在OK镜集采、近视防控竞争白热化、出生人口下滑压缩客群的多重压力下，完成年均6000万元净利润且持续五年的概率有多大，这个问题不需要复杂模型就能判断。
掏空家底的6亿与实控人的债务困局
截至2025年三季度末，通策医疗账面货币资金仅5.77亿元，短期有息负债3.4亿元，6亿元现金对价几乎等于掏空全部自有资金，还需举债完成支付。与此同时，交易对手方浙江通策眼科医院投资管理有限公司及实控人吕建明，在收购方案公告前一个月新增两条被执行人信息，执行标的合计超过5.2亿元，控股股东宝群实业股权质押比例高达66.65%。上市公司6亿元现金注入后，实控人偿债压力将大幅缓解，这笔交易的真实受益方不言自明。回顾历史，这早已不是第一次：2020年以1.5亿元收购海骏科技10家标的，溢价率522.97%，其中6家处于亏损状态；2025年8月以4600万元收购上海存济口腔门诊部，核心资产是长期烂尾的上海通策大厦；同一年5541万元收购杭州海胤科创，标的无主营业务持续亏损，收购目的仅为一宗土地；2022年试图以7.69亿元拿下和仁科技控制权又匆匆终止。六年间日常关联交易累计超过3.5亿元，向眼科投资一家累计达1.53亿元，向实控人女儿控制企业发生近4000万元大额交易。
治理痼疾与护城河的真实成色
公司治理层面的伤痕同样触目惊心：2021年与实控人发生非经营性资金往来1.43亿元，未履行决策程序及信息披露，吕建明被罚款100万元；2024年向眼科投资提供的1.12亿元财务资助延期数年才归还，再收警示函；股权转让后仍违规向关联方提供借款、未披露非经营性资金占用等问题多次被浙江证监局处罚。如果追问通策医疗的护城河究竟是什么，答案正在变得模糊：过去依赖的是浙江省内品牌垄断和总院+分院成熟模式，如今这层壁垒正被透明价格体系、不断涌入的竞争者、止步不前的省外布局所侵蚀。2025年总门诊量357.36万人次，同比仅增1.14%，客流增幅落后于分院扩张速度，单椅产出、单人产出均在承压。省外收入2.54亿元，同比下滑8.29%，扩张多年未有实质突破。当增长陷入停滞、管理层没有聚焦主业的决心，反而一再伸手向上市公司套取利益时，市场给予的定价调整已经在充分说明问题。
